年1月21日，菱电电控最新的和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了76分。

菱电电控的的指数呈现“两次冲顶”的特征，指数涨跌中对应着业绩指标的分化和失衡，营收、净利润连续增长的同时现金流、应收账款等指标却在恶化，这种状态似乎在利弊权衡的多空博弈中体现为股价上的大起大落。

图：菱电电控和讯SGI指数综合评分

业绩平稳：增长源自哪些因素的贡献？

菱电电控是一家汽车动力电子控制系统提供商，主营业务包括汽车发动机管理系统、摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统的研发、生产、销售和技术服务。公司前三季度实现营业收入5.98亿元，同比增长16.65%，净利润1.21亿元，同比增长17.12%，发展较为平稳，这与公司在战略、技术上的布局和政策催化密不可分。

首先，在战略方向上，发挥比较优势，聚焦前景广阔的领域。在汽车电动化方面，菱电电控在混合动力汽车和纯电动车两个领域都有所布局，自从年确定了混动方向，一直坚定不移地走混动路径，根据预测，明年会是混合动力汽车领域大量扩张的一年。

纯电动车控制系统行业格局差，集中度低，玩家分散，竞争程度较为激烈。菱电电控的主要策略是依靠成本和服务的优势先进入市场格局更好一点的VCU领域，VCU涉及到整车控制技术，技术更加复杂，能更好地发挥公司的技术优势，同时相比MCU产品而言毛利率会更高，有利于提升盈利能力。

目前公司在VCU领域已经取得了较大进展，业务已经覆盖了大部分的商用车企业，稳中有升的业绩增长证实了公司在电动化方面战略布局的合理性、有效性。

其次是排放标准升至国六，公司业务稳定增长。国家推行的汽车排放标准由国五升国六阶段，菱电电控匹配已公告国六排放标准车型的产品显著增多，产品销售收入和技术开发服务收入迅速增长，拉动营业收入和净利润水平上升。毛利率水平稳定，从年度来看，-年的毛利率分别为24.95%、27.21%、32.28%和33.18%，呈现较大幅度上行的态势，从近几个季度来看，毛利率也稳中有升。

最后，技术上的持续投入促进国产替代进程，动摇外商垄断格局。EMS（发动机管理系统）是汽车电子控制系统中变量最多、难度最大的控制系统，在技术上具有较高的复杂性。

菱电电控研持续加大研发投入，增加研发人员数量。近三年，公司研发费用分别为0.22、0.41和0.47亿元，投入规模逐步扩大，占营业收入的比例分别为8.86%、7.60%和6.22%，虽然投入强度存在小幅下滑的状况，但是根据今年前三季度的研发比值来看，年的研发强度有逐步提升的趋势，这对实现汽车动力电子控制系统国产替代，突破海外厂商垄断提供了掩护“火力”。

经营风险：现金流困局究竟多难解？

尽管菱电电控在战略、技术上的布局和政策催化下实现了业绩的平稳落地，但是总量的增长掩盖不了结构上显而易见的弊端，过于弱势的话语权形成了运营模式的缺陷，这又造成了菱电电控现金流长期“亏空”的问题，长期来看，面临一定的利润压缩和经营风险。

经营性现金流的“荣枯”程度与客户关系中的话语权息息相关，菱电电控对主要客户一般实行零库存管理模式，结算方式为领用结算，而且回款周期比较长。-年，经营活动现金流量净额分别为万元、万元、-万元和万元，从季度指标来看，近期经营性现金流恶化形势加剧，经营性现金流与净利润严重不匹配。

菱电电控客户集中于少数几家发动机厂和整车厂。至年，公司前五大客户收入占比分别为95.15%、83.24%和83.62%。尤其是前两大客户北京汽车、东方鑫源，报告期内占比分别达到89.62%、57.16%和50.87%，均超过当年总收入的一半。

“零库存”管理模式叠加应收账款、坏账准备走高易扩大经营风险“敞口”。在“零库存”管理模式下，菱电电控主要客户一般在月底提供下月订单并在次月月初提供下两个月的预测需求，但如果客户因为自身原因排产计划临时变动，导致订单发生的临时变更，由此发生的风险和损失，根据协议是要由菱电自己承担的，这意味着客户如果出现大幅调整订单，菱电经营只能被迫承担不利后果，不对称风险较大。

同时，-年期间，公司应收账款净额分别为万元、2.26亿元和2.62亿元，占营业收入的年化比例分别高达28.7%、42.2%和34.4%，应收账款坏账准备分别为万元、万元和万元，应收账款和坏账准备节节攀升构成了一定的经营风险。

市场空间：行业潜力和增长趋势怎么样?

财务上现金流“塌方”、运营模式弊端等问题固然会制约菱电电控经营管理的稳健性，但是影响业绩“兴衰”的核心因子依然是行业未来的市场空间，对菱电电控而言，行业增长的景气趋势有利于顺势扩张产能，但是“短板效应”的负面作用依然显著。

首先，未来商用车还有非常大的市场空间。一方面，年7月1日开始在全国执行柴油车国六排放标准，鉴于升级为国六排放标准后柴油车后处理成本大幅增加以及国家治理蓝牌轻卡“大吨小标”的影响，4.5吨以下的蓝牌轻卡存在从柴油发动机转向汽油发动机的趋势，成为商用车一个比较大的增长点。

另外，商用车市场的一个重大增长点来自混动化，年即将颁布商用车第四阶段油耗，应对第四阶段油耗的主要手段也是混动化。年1-10月国内普通混动车、插电混动车销量分别同增%、%，混动市场正在快速发展。

其次，新能源汽车加速扩容，市场渗透率逐步提升。此前，有券商研报根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》以及国内新能源汽车、混动节能车发展现状，测算得到未来5年混动节能车销量复合增长率为82.9%，未来10年的复合增长率为44.4%。

最后，产能提速深受“短板效应”制约，根据相关资料，芯片是菱电电控核心产品的最主要零部件之一，但是目前ECU所用的车规级芯片不论是运算、存储的CPU芯片，还是喷油、点火、高低边驱动、控制电子节气门、控制爆震的功能芯片，目前都没有国产化解决方案，依赖进口，在错综复杂的形势下面临较大的采购风险。

因此，菱电电控不但对于集中度较高的下游客户没有足够话语权，同时还面临上游供应商的成本挤压，这又进一步影响了现金支出水平，让本不富裕的现金流雪上加霜，利润空间也遭受侵蚀。